【深度解讀】黃志凌:銀行為何介入商品與期貨市場

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本文作者為中國建設銀行首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事黃志凌

商品與期貨業務都是國際市場衍生品的創新密集區和前沿領域。伴隨利率、匯率市場化改革和人民幣國際化進程的推進，中國的各類市場參與主體對風險管理的需求非常迫切。由于大宗商品交易兼具實物交易屬性和金融交易屬性，大型銀行憑借研究、信息、人才、技術、資本等優勢，積極拓展商品業務，提供與市場價格波動相關的風險管理服務，這不僅符合中國經濟轉型、改革和發展的方向，也是服務客戶需求、實現銀行轉型的一個落腳點。

2008年金融危機之后，人們對銀行介入商品與期貨市場存在一定的認識分歧。這里涉及怎樣深刻準確理解衍生品市場，以及銀行介入衍生品市場的正確定位。

衍生品市場的本質是風險交易市場

衍生品市場是怎樣形成的？這個市場的本質特征是什么？盡管許多著作從金融史的角度進行了大量分析論證，但我們認為必須從風險交易角度來理解和梳理衍生品市場，并且要從風險交易角度來做好宏觀方面的安排。從微觀層面看，對沖風險實際上就是交易風險，通過交易風險達到對沖目的；但從宏觀層面看，交易風險的市場組合必須保證不出現系統性風險。反思2007年美國次貸危機和2008年全球金融危機，大量使用的衍生品既對沖了部分風險，但也存在由于衍生品市場本身在宏觀方面的風險沒有安排好，導致進一步放大了風險，以至于后來的20國集團、。因此，我們從風險交易市場這一本質特征出發，對衍生品市場結構與宏觀風險管理安排給予更多關注。

從歷史上看，衍生品最早來源于大宗商品領域。1848年，為減少糧食價格波動、匹配供需雙方需求，美國82位農產品貿易商發起組建了芝加哥期貨交易所。由于糧食生產具有特定的季節性，往往短期內集中上市，當供給量超出市場需求時，農民就要蒙受損失。另一方面，若有商人對糧食具有長期需求，也將面臨很大風險，當供大于求時，價格對其有利；但若供給量不如預期，價格有可能漲得過高。因此，芝加哥交易所首先推出遠期合約交易，即根據農民和商人對即將上市的糧食產銷量預期達成的一致價格進行交易，以消除雙方各自面臨的因未來價格不確定而產生的風險。

從美國衍生品市場發展歷程來看，衍生品源于風險交易需求。大宗商品由于應用廣泛、風險特征與金融產品類似，往往成為衍生品創新的搖籃。

市場風險不再只是“狼來了”的傳說

我在調研中曾有一家紡織化纖行業的大型民營企業負責人反映，日常經營中最棘手的就是石油價格波動帶來的風險管理問題。如果油價下跌，擁有的原油庫存就會存在跌價損失；如果油價上漲，庫存不足又要承受原材料導致的成本上升。石油進口過程中不僅承擔價格敞口，還涉及外幣結算帶來的匯率風險。作為加工企業，非常希望能鎖定價格，保證加工利潤。實際上，客戶的這種需求是客觀的，而該客戶的需求可以通過銀行提供的商品衍生業務方案來解決，幫助企業鎖定價格、對沖風險。當下客戶的金融服務需求不再僅僅是單一的存款、貸款、清算，還包括風險管理方面的需求，特別是在大宗商品及利率、匯率風險方面，需求非常迫切?？蛻粜枨蟮淖兓?，是商品與期貨市場發展的內在動因。在新的市場環境下，銀行真正需要轉型的是研究客戶需求、尊重客戶需求、滿足客戶需求的經營理念。

實際上，2013年以來中國逐步加快的利率、匯率市場化改革，催生了資產價格風險管理的需求。

(一)利率、匯率、商品價格市場化穩步推進

中國當前正著力提升金融系統的安全性，對內穩步推進利率、匯率的市場化，加快銀行業和資本市場的改革，加快上海國際金融中心的建設；對外加大金融體系的開放力度，加快推進人民幣國際化，著重提升人民幣的國際地位。

在全球經濟貿易大融合的背景下，大宗商品價格形成體現了基本的市場供需、產業結構與要素結構的吻合程度及資源利用的充分有效性，其價格機制的形成恰恰是利率匯率市場化的基礎。十八屆三中全會提出要完善主要由市場決定價格的機制，推進水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領域價格改革，完善農產品價格形成機制，注重發揮市場形成價格作用，放開競爭性環節價格。未來可能企業資產負債表中越來越多的科目，包括采購、銷售、存貨、應收應付甚至員工工資等都會涉及大宗商品的價格波動。

(二)商品價格波動牽動國計民生

大宗商品由于廣泛的應用，也被稱之為“大眾商品”；其兼具商品屬性和金融屬性，價格波動往往牽動著國計民生。受中國等新興經濟體需求拉動，大宗商品經歷了一輪長達數十年的超級周期。近幾年來，隨著新興經濟體經濟增速的放緩，美元逐漸走強，加上經歷十年擴張產能后，大宗商品供應增加，供不應求、價格上漲的超級周期恐難持續。

自2008年金融危機以來，以銅、原油為代表的大宗商品市場曾走出持續兩年的上漲周期，而在經濟復蘇趨勢確認的隨后三年多里，大宗商品卻一路震蕩下行。以銅價為例，2011年初曾一度攀上10160美元/噸的高位，而后一路下行，至2015年9月下滑至六年來低位，報5057美元/噸，比年初下跌了15%，與2011年高位相比更是下跌了將近一半。與此相關聯，國際大宗商品交易巨頭嘉能可也遭遇了瀕臨破產的驚魂一刻。無論作為商品生產者還是消費者的企業，其盈利情況及行業前景都將受到極大考驗。

實際上，西方國家針對中國經濟競爭的行動和貿易摩擦急劇增加，對石油和其他大宗商品的市場掌控能力進一步增強。因此，市場開放既是一種經濟行為，也是一種戰略工具，當然也是一把雙刃劍，對其合理的把握顯得尤為重要。

(三)巨大市場潛力產生風險管理需求

各種數據表明，中國市場在國際大宗商品交易中扮演著越來越重要的角色。中國政策的一舉一動、經濟數據的公布，都牽動著全球大宗商品市場的神經。以原油為例，IEA(國際能源署)預計，亞洲2015年日均消費2350萬桶石油，大約是全球消費量的25%。而中國2015年的日均消費量達1100萬桶，隨著美國原油進口量的大幅減少，預計2016年中國石油需求量將占全球的四分之一。

根據2014年我國主要商品進出口金額數據，我國進口額前十名的大宗商品是原油、鐵、大豆、銅、塑料、成品油、鋼材、鋁、紙漿、橡膠，其合計金額達5237.9億美元；出口額最大的大宗商品有：紡織制品、農產品、鋼材、貴金屬或首飾、塑料制品、成品油、鋁、焦炭、煤、原油，其合計金額達3819.7億美元。前十大大宗商品進出口金額占到我國進出口總額的21%。

如此巨大的市場背后，是企業的穩健經營和風險管理需求。不僅是與商品直接相關的企業，還包括其下游客戶和終端消費者，后者可能承擔相應的價格轉移風險。根據成熟市場經驗，LME(倫敦金屬交易所)等國外交易所的期貨交易量一般為對應品種產量或貿易量的40倍，參與者眾多是交易量活躍的一大原因。此外，客戶在開展大宗商品貿易時，除了價格風險，還面臨匯率風險。與大宗商品貿易有關的交易、融資、套保、清算等全方位需求，亟需得到滿足。

目前，培育商品與期貨市場是宏觀政策重點之一。衍生品市場的本質是風險交易市場，其交易前提是要素價格的市場化決定機制，及在此基礎上投資者的不同判斷和風險偏好。最近幾年我國的市場經濟發生了一些結構性變化，這樣的變化產生了新的市場需求。順應這種需求趨勢，國家出臺了相關政策法規，旨在從宏觀上把握未來衍生品市場發展的基礎。

2014年5月8日，2014〕17，提出以提升產業服務能力和配合資源性產品價格形成機制改革為重點，繼續推出大宗資源性產品期貨品種，發展商品期權、商品指數、碳排放權等交易工具，充分發揮期貨市場價格發現和風險管理功能，增強期貨市場服務實體經濟的能力。允許符合條件的機構投資者以對沖風險為目的使用期貨衍生品工具，清理取消對企業運用風險管理工具的不必要限制。市場化定價機制的改革與大宗商品價格管理成為大勢所趨。

2015年3月23日，中共中央、，明確指出要“形成要素價格倒逼創新機制”。4，適應簡政放權，放松對國有企業大宗商品套保交易的限制，將原有的“事前審批”調整為“事中監控”和“事后報告”。

此外，財政部會計準則委員會正在就《商品期貨套期業務會計處理暫行規定》征求意見。該規定旨在解決企業利用商品期貨進行風險管理時的會計處理問題，減低套期會計使用門檻，便于會計結果反映期貨損益與現貨公允價值變動對沖的效果，減少企業損益波動性。

市場風險管理或許已經成為

大型商業銀行面臨的重大挑戰與機遇

近年來，國內外大宗商品價格劇烈波動對實體經濟影響巨大，大型銀行如果借此機會向企業提供大宗商品套保業務，對于支持實體經濟發展、幫助企業提高經營效率、提升服務水平均有著重大意義。

國外大型銀行均設固定收益、外匯和商品(FICC)部門(屬于機構投資者服務板塊)，在金融危機后2-3年外資行FICC部門的收入已全面超過傳統的投資銀行業務(證券承銷、并購咨詢等)和股票經紀業務，如2011年-2012年高盛的FICC部門收入占集團收入的30%，德銀的FICC部門收入占集團收入的26%左右。這主要是因為金融危機爆發后，資本市場處于熊市階段，使得傳統的證券承銷和股票經紀業績下滑，而FICC部門業績相對穩定，其中場外商品衍生品交易占FICC部門收入的30%-50%。

然而，，商品交易也難逃盛極而衰的命運。2010年美國出臺了《多德—弗蘭克法案》，其中引入的“沃爾克規則”要求銀行將農產品掉期、能源掉期、多數金屬掉期等風險較大的衍生品交易業務拆分到其附屬公司，而自身僅保留利率掉期、外匯掉期以及貴金屬掉期等衍生業務。2013年7月19日，美聯儲重新審視2003年批準銀行交易實物商品的決定。

。一方面，銀行提供的套保衍生產品及融資、融貨方案，服務于客戶對沖風險的需求，也對現貨市場的價格發現起到了積極的作用；另一方面，隨著銀行介入的加深，實體經濟不滿銀行控制倉儲、扭曲商品價格的控訴，在過去幾年內屢次爆出，且往往以銀行付出巨額賠償終結。與此同時，大宗商品結束了十年的超級周期。伴隨熊市中現貨商品盈利空間的收窄，摩根大通等投行也隨之改變其商品業務經營策略方向：剝離或大幅縮減現貨業務，側重衍生交易發展。

在國內業界，由于客戶需求旺盛，且政策積極支持，中資銀行紛紛布局大宗商品業務。其中，中行最先利用其國際業務優勢，通過在上海自貿區、新加坡和倫敦的大宗商品中心設立或業務滲透，完成在全球主要大宗商品交易平臺的布局。而工行通過對南非標銀旗下在商品交易和全球市場解決方案方面有著豐富經驗的子公司——標銀公眾的收購，完成全球化布局。收購完成后，工行將獲得在全球開展場外衍生品交易的平臺和能力。

現代銀行服務滲透社會經濟的各個方面。銀行服務群體的廣泛性與大宗商品的基礎性不謀而合。大宗商品產業鏈涉及各個行業，而銀行可以同時為這些行業及有相關需求的客戶提供服務，整合行業信息，促進有效交易，減少摩擦成本，提高生產效率。

相對于期貨公司提供的場內期貨方案，銀行提供的場外衍生品交易可為客戶量身定制，品種、期限、幣種可完全匹配企業的生產經營流程。此外，銀行資金相對雄厚、牌照更為齊全、風控能力較強，可提供包括融資、套保、貿易、清算在內的全方位金融服務。

中國是全球最大的石油進口國和許多大宗商品的重要消費與生產國。在上市公司中，與商品相關的上市公司市值占全部市值的50%以上。就工業企業而言，與商品相關的工業企業數占到了全部工業企業數的64.30%；產出的工業總產值占比更高，達到了82%。大宗商品在實體經濟中的基礎性，決定了其市場覆蓋絕大部分對公和對私客戶。

銀行開展商品與期貨業務是三贏之選：一是有助于企業加強風險管理、持續運營、保障經營成果；二是有助于銀行戰略轉型、拓展業務空間、豐富金融產品、服務實體經濟。銀行可將自身風險管理的技術推廣給廣大客戶，“舊時王謝堂前燕，飛入尋常百姓家”；三是深化銀企合作，加強銀企互信，在經濟下行期間，將大宗商品價格作為抓手，梳理客戶需求，細化優化策略，不僅抓住市場機會，同時進一步有效加強風險管理。有鑒于此，我國大型商業銀行應加大除貴金屬以外的大宗商品品種開發。

這里需要特別強調的是，我國大型商業客戶從事“商品業務”必須重視實需審核，防止投機交易。2004年-2008年，多家央企陸續爆出境外衍生品投資虧損大案，如中國航油(新加坡)巨虧5.5億美元、中信泰富外匯買賣合約巨虧逾140億港元、東方航空和中國國航航油套保損失等。以東方航空為例，其與外資銀行簽訂的期權合約由三方組合期權構成，上方為看漲期權價差交易，下方賣出看跌期權，交易結構復雜，且對應合約數量與企業實需并不相符。交易達成后，原油價格出現大幅波動，導致2008年東航由于原油期權合約公允價值變動損失62.56億元。

我們在實踐中體會到，在套保交易方面大型商業客戶應始終堅持推行以下五大原則，規規矩矩地做好最本質的套期保值的需求：

1.品種相關：套保品種與現貨品種盡量保持一致，若無法達到一致，也要盡可能選取相關品種，避免基差風險。

2.期限匹配：套保交易應盡量貼合企業采購、加工和銷售流程，以生產流程確定衍生交易期限，幫助企業管理跨期經營風險。

3.規模相當：套保交易的規模取決于企業的策略選擇，但總體而言，不應脫離實際現貨的生產經營規模過遠。如規模過小，則套保效果甚微；如規模過大，甚至大幅超過現貨規模，反而放大了企業的經營風險，是對價格的過度投機。

4.方向相反：只有套保方向與現貨方向相反，才能對沖價格波動風險，否則只是對價格的單向投機，會放大風險。

5.結構簡單：將各種基礎衍生工具的交易要素進行略微調整，即可組合成不同結構產品。越復雜的產品，在特定情況下可能獲得的收益會更大，但同時伴隨的可能是更加極端地放大風險。結構簡單，是在盡可能滿足規避風險需求的同時，放棄一些對極端值的追求，目的是更好地保護自己的核心利益。

對于我國大型商業銀行而言，加強基礎研究能力建設，強化制度、流程、客戶準入、交易對手等風險管控能力，吸引專才，建立價格模型成為能報出價格的做市商，是保障該項業務穩健發展的基礎。一是持續提升基礎研究能力。大宗商品具有基礎性、國際化等特點，影響廣泛，價格牽動國際民生，研究價值高；同時兼具實物屬性和金融屬性，影響因素錯綜復雜，且不同的商品類別涉及的相關行業都有其不同特點，因此商品研究專業化要求較高?？傮w而言，從貴金屬到能源、基本金屬、農產品，依次受宏觀經濟的影響越強，基本面影響越弱。要做好商品與期貨業務，就必須加強宏觀研究，持續跟蹤宏觀政策和經濟、金融相關數據；還必須深入品種研究，累積行業知識，在提升服務能力的同時，加強對行業的風險把控；二是風險管控能力。衍生品由于保證金交易方式，本身即存在杠桿效應。如果加上復雜的交易結構，可能某一環節違約，會連鎖反應而產生大的、難以處理的系統性風險。所以銀行必須建立一整套業務操作風險管理流程，將風險控制嵌入業務發展的每一個環節，知道你的客戶合規檢查、按金比例、止損設置等。金融危機后，巴塞爾委員會對銀行發展衍生產品作出了相應的考慮。目前國內的衍生品參與者以機構投資者為主，資本約束是核心，客戶準入方面需要參與者有一定的承受能力。此外，在以代客交易為主的衍生產品交易業務中，管理好交易對手風險是防止系統風險的重要環節；三是成為做市商并探索利潤中心模式。衍生品存續期間的風險管控問題有其特殊性。建議借鑒國際先進做法，引進專業性人才，以現代技術方式建立價格模型，從保證金、資本金、抵押品、風險敞口的計量等難題攻克方面入手，逐步建立更適應交易需求的信用風險管理體系，能夠報出風險加權計量后的反映市場供需關系的價格并成為做市商。另外，培養人才、提升激勵約束的有效性，也是十分重要的。目前，大型企業往往通過招標的方式選擇合作伙伴，簡單的套期保值已很難滿足大型企業需求，它們需要的是一系列配合企業經營戰略的專業化服務。這類企業在進入期貨市場之前，會建立一整套運作體系，不僅會設立期貨管理部門，還會制定運作流程、建立風控體系等，這就需要為之服務的金融機構整合資源，前臺、中臺、后臺相互配合，提供有效的系統解決方案。由于衍生品的損益與估值時點及價格有密切關系，建議在提高估值技術、獨立性和市場化比較的基礎上，積極探索建立以業績為導向的考核激勵和約束制度，借鑒國際通行做法，采取延遲發放等方式，按績付薪，保持薪酬市場競爭力。

綜上所述，商品與期貨業務都是國際市場衍生品的創新密集區和前沿領域。伴隨著利率、匯率市場化改革和人民幣國際化進程的推進，中國的各類市場參與主體對風險管理的需求非常迫切。由于大宗商品交易兼具實物交易屬性和金融交易屬性，大型銀行憑借研究、信息、人才、技術、資本等優勢，積極拓展商品業務，提供與市場價格波動相關的風險管理服務，這不僅符合中國經濟轉型、改革和發展的方向，也是服務客戶需求、實現銀行轉型的一個落腳點。

（黃志凌 ?中國建設銀行首席經濟學家??中國首席經濟學家論壇理事）

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